来源:中华英才,作者: 李佳蓉:

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作者:何光

马克

2026年1月19日,君乐宝乳业集团股份有限公司(下称:君乐宝)正式向港交所递交主板上市申请。根据“弗若斯特沙利文”资料,以2024年中国市场零售额计,君乐宝在中国综合性乳制品企业中排名第三,2024年市场份额达到4.3%,仅次于伊利、蒙牛。

然而,这份亮眼成绩单的背后,却隐藏着一段曲折的上市之路。从最初规划A股上市,到2年多后转战港股,君乐宝的IPO历程并非一帆风顺。

01

从A股“徘徊”到港股“突围”

君乐宝的上市计划可追溯至三年前。2022年7月,公司副总裁仲岩在接受采访时表示,君乐宝已正式启动IPO上市项目,争取在2025年完成上市。一年后,2023年12月,君乐宝与中金公司签署上市辅导协议,正式启动A股IPO辅导。

君乐宝开启上市辅导以后,上市进程迟迟难以推进,也让公司面临了不少的压力。首当其冲的就是投资机构的退出问题。2020年、2021年,红杉资本、高领资本,以及央企背景的鹏皓创投等投资机构重金押注君乐宝,其中红杉资本以15.26%的持股,成为君乐宝第三大股东和第一大机构股东。

投资机构的真金白银,需要退出渠道,上市是最佳选择。仲岩此前力争2025年完成上市的说法,也符合投资机构5-7年退出期限的常规情况。但世事不尽如人所料,君乐宝进入辅导期后,上市进程迟迟难以推进。A股主板辅导期不到300天,君乐宝的辅导期是这一时长的2倍不止。眼瞅着2025年上市的目标,是难以完成了。

最终,君乐宝选择转战港股,在2026年1月19日正式向港交所递交主板上市申请,由中金公司和摩根士丹利担任联席保荐人,开启了资本市场的新征程。终于迈出上市的坚实一步。

02

曾为三鹿集团子公司

借助蒙牛冲入国内乳企“百亿俱乐部”

君乐宝的发展历程中,有一段无法绕开的历史。

1995年,魏立华创立君乐宝之初,以酸奶业务为主,并未涉入婴幼儿奶粉领域。但当时,仅石家庄就有40多家乳企,魏立华虽然在后来通过“卖酸奶搭配玻璃杯”的差异化营销将公司做得小有起色,但在整个市场上也并不算突出。

当时,三鹿集团在河北的市场上正如日中天,如果能够搭上三鹿的顺风车,君乐宝无疑可以少走很多“弯路”。于是在1999年,君乐宝引入三鹿集团作为控股股东,对君乐宝持股34%。君乐宝从此成为三鹿旗下独立运营的子公司,产品也打上了“三鹿·君乐宝”的标签。甚至于直到现在,仍然有不少人会认为,君乐宝就是三鹿。

借助三鹿集团的渠道,君乐宝实现了快速的扩张,到2008年时,已经成为中国酸奶市场前三的玩家。然而“黑天鹅”也就此到来。2008年,因“三聚氰胺”事件,偌大的三鹿集团轰然倒塌。虽然在后续的官方检测中产品合格,但作为三鹿旗下的子品牌,君乐宝长期以来借助三鹿渠道及品牌进行营销的君乐宝,自然也受到波及。

魏立华甚至曾在采访中表示,“那时候我根本不敢去公共场合,因为所有人都在骂三鹿。甚至在参加行业会议时,我都不敢大声说话,感觉抬不起头来。”

为了挽回品牌形象,魏立华2009年4月通过公开拍卖回购三鹿持有的股权,完成与三鹿集团在法律上的切割。此后,为了获取发展资源,君乐宝又在2010年12月引入蒙牛作为战略投资者,后者以4.692亿元受让君乐宝51%控股权,君乐宝又变成了蒙牛旗下独立运营的子公司。

借助蒙牛这个平台,君乐宝很快重回增长。欧睿当时调研数据显示:2014年到2019年中国婴幼儿奶粉市场年平均复合增长率为8.1%,而君乐宝奶粉在同期年平均复合增长率达到84.5%,以领先行业10倍的增速,从规模品牌中脱颖而出,成为全球增长最快的婴幼儿奶粉品牌。2017年,君乐宝以102亿元年度营收,成为继伊利、蒙牛和光明之后第四家突破百亿的国内乳品企业。

不管是公司壮大后协同效应降低,还是别的什么原因,当时间走到2019年,君乐宝也开始走上与蒙牛分离的道路。2019年7月1日,蒙牛乳业发布公告,拟以40.11亿元的价格向鹏海基金、君乾管理出售所持有的君乐宝全部股份。根据股份转让协议,鹏海基金、君乾管理分别以现金支付21亿元及19.11亿元的方式,收购君乐宝26.6994%及24.3006%的股权,该项交易完成后,蒙牛将不再拥有君乐宝任何股权。

从投资回报上看,这笔投资让蒙牛在9年间赚了近9倍,而在业绩贡献上,蒙牛2018年30.43亿净利润中,君乐宝贡献了大约十分之一。

根据公司公开的数据,2019年,君乐宝实现销售收入约163亿元,同比增长25%,奶粉产销量7.5万吨。魏立华又变得意气风发,在业绩披露后接受采访时表示,未来5年,君乐宝奶粉要成为全球婴幼儿奶粉领先品牌,而君乐宝的低温酸奶则要实现全国第一。

随着中国飞鹤于2019年11月在港股上市,业绩增速引领行业,且同为国内乳企百亿俱乐部成员的君乐宝,自然也不愿意落在人后太远,一系列资本运作陆续展开。

2020年3月,红杉中国、中秦兴龙、河北建投基金等机构战略投资君乐宝12亿元。3个月后,君乐宝又引入平安资本、春华资本等机构投资者,强化资金实力和战略资源。2023年,开始上市辅导前的7月,君乐宝获得最后一轮融资,博佳资本、河北广电、上海瑞胜投资、厚生投资、弘章资本等10多家投资方蜂拥而至。在外界看来,一场盛大的IPO盛宴,即将开席。但宾客满桌已经做好之后,这一等就是两年......

03

负债率高达近8成

IPO前“透支式”分红

有了2025年上市计划的君乐宝,高举起并购的工具,在市场上四处出击。

2022年1月,君乐宝收购云南皇氏来思尔乳业有限公司、云南皇氏来思尔智能化乳业有限公司各20%的股权;2022年9月,君乐宝收购了银桥乳业。

2023年,也就是开启上市辅导的这一年,君乐宝的并购动作变得更加密集。1月,投资奶酪初创公司酪神世家;6月,收购来思尔智能化和来思尔乳业各32.8996%的股份;7月,收购了乳制品厂商银桥科技;11月,投资酸奶品牌茉酸奶;12月,投资益生菌乳酸菌研发商一然生物。

大量的并购和投资,也为公司带来大量负债。2023年至2025年前三季度,公司总负债规模分别达到192.3亿元、184.3亿元、175.7亿元,资产负债率分别为80.5%、78.6%、77%。相比之下,截至今年前三季度,蒙牛、伊利等乳业巨头的资产负债率为60%左右。

从业务结构来看,截至2025年前三季度,低温液奶产品贡献了42.5%的收入;常温液奶产品贡献收入18.6%;奶粉收入22.1%;其他乳制品收入4%;牧业收入5.5%;其他业务收入7.3%。低温液奶产品是公司增长的绝对核心。其中,“悦鲜活”凭借工艺创新与产品设计升级,在2024年强势登顶中国高端鲜奶市场份额第一,市占率高达24.%。而公司四处并购小众奶、奶酪等业务,所属的“其他乳制品”品类贡献收入的比例始终不足5%。

随着招股书的披露,一些合规问题也得以暴露。比如资金结算方面,截至2025年9月30日,有26名客户通过非协议签约方账户进行结算,涉及金额4370万元。招股书承认,这种第三方付款安排可能引发资金返还索赔,并存在涉嫌洗钱的合规风险。不过,招股书未披露针对此类结算方式的整改计划及风险防控措施。

还有环保问题。2024年3月,石家庄市生态环境局对君乐宝废水进行监督性监测,结果显示样品总磷浓度超过《污水综合排放标准》执行限值,违反《河北省水污染防治条例》相关管理制度。尽管拿到了《不予行政处罚决定书》,但在IPO冲刺的敏感时期出现环保违规,也暴露出公司生产管理的瑕疵。

此外,从分红情况来看,2023年、2024年及2025年前三季度,公司分别分红3.37亿元、5.56亿元及7.32亿元,合计16.25亿元,占到期内净利润的88.65%。临近递表的2025年10月,君乐宝又通过临时股东会决议,向股东宣派股息10亿元,并于2025年12月全数派付。以此计算,分红金额早已超过同期归母净利润,被市场上称为“透支式”分红。其中,魏立华及持股平台获得的分红超过15亿元。

对此,你怎么看?

来源:东方财富网

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